半導體狂歡結束，拐點已至

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頭圖 | 電影《華爾街之狼》

在中國半導體領域，維持3年的一二級市場資本狂歡正在降溫。

這個在美國已被視為“夕陽產業”的半導體，時隔半個多世紀，在大洋彼岸的中國，過去三年創造了一個又一個造富神話。

根據第三方數據機構IT桔子統計，2022年上半年中國半導體行業融資金額為797.46億人民幣，投資事件有318起，熱度未退，但增速卻在放緩。前一年，該行業融資金額達到了前所未有的高點——2013.74億元。

（數據來源：IT桔子）

“拐點已至。”多位投資人向虎嗅表達了這一觀點，VC在變得更謹慎了。

與此同時，一股逆全球化浪潮正在這個全球化分工最為充分的行業發生。

全球正在掀起一場以智能化引領的產業革命，芯片成為這場變局的中心。當其被推到了世界政治聚光燈下時，哈耶克的完全自由市場理論在這個市場競爭最充分的行業變得沒有意義。即便是宣稱自己從未有過產業政策、標榜自由市場的美國政府，也在芯片領域實施了前所未有的市場干預手段。

縱向上看，半導體行業正在經歷一場硅周期的下行。

“一切正在進入常態。”云岫資本合伙人兼首席技術官趙占祥說。從業者對于這樣的變化似乎相對淡定。這個行業在過去幾年，得益于資本進入而迅速發展，同時也出現了一些過熱的泡沫。

事實上，投資的降溫只是一個小小逗號，變局意味著機會，一些新的投資方向正在浮出水面。

投速放慢

“賽道太小、估值太高，我們投不起了。”一位投資人告訴虎嗅。我們見面之前，他剛送走了一位創業者，那是一個在某個細分領域做EDA軟件的公司。

EDA，一種電子設計自動化的軟件，被譽為“半導體皇冠上的明珠”——市場份額雖不大，但不可缺少。目前，全球EDA的市場份額大部分被三家國外公司所占據。這屬于一種國產替代的領域。

過去一個月，他接觸了許多這樣的項目——市場空間很小的國產替代。這位投資人表示，他決定，再看一看，再說。

2022年，半導體方面的投資速度慢下來了。

這是多位投資人的共識。

王智是韋豪創芯的投資合伙人，這是一家專注半導體投資的產業基金，投資策略重點是圍繞上市公司韋爾股份的供需兩端進行產業鏈布局。作為專注半導體領域的產業基金，他們有自己穩定的投資節奏，不會輕易受市場風向的影響。

盡管沒有做精確的數據統計，但王智發現，與前兩年相比，從外部導入的優質項目在變少，另外，今年的投資速度有所下降，“去年可能一個月會開兩次投決會。”

容億投資的投資總監柴帛樹長期負責半導體、能源賽道的項目投資，今年以來，他看的半導體項目較往年少了許多。

一方面是好項目越來越少了，另一方面是，好項目也越來越貴了。

追溯中國半導體產業過去三年的發展，許多公司也是在2018年、2019年成立。根據啟信寶的數據，2018年-2021年新增企業數量，超過了過去十年之和。企業成立至今三年時間，一些公司要么上市，要么有產品落地。“不是已經上市，就是在上市的路上。”王智說。

半導體行業，龍頭效應明顯，遵循“老大吃肉、老二喝湯”的定律。只要在一個賽道中跑出了龍頭公司，后面的企業極難有破土再生的機會。在芯片產業的上、中、下游，全球已經出現了一些龍頭公司。即便是在芯片設計領域，三年的時間，已經有一些中國公司跑出來了。

云岫資本在《2022中國半導體行業投資深度分析與展望報告》中統計，2021年，中國半導體上市的公司數量最多，達到37家。在432家科創板上市的公司中，84家半導體公司，占比19%。其中，2022年上半年新增的18家科創板上市公司中，14家是芯片設計公司，芯片設計公司上市占比在持續提高。

這個邏輯很好理解，因為與半導體產業鏈上中游的設備、材料、零部件相比，芯片設計企業跑出來更快些，也是最早獲得資本青睞的領域。

另一方面，過去的資本狂熱，已經將半導體的項目估值不斷推高。沿著半導體產業鏈從下往上追溯，越往上游、投資回報時間越長、門檻越大。但即便是在市場空間最小的零部件領域的公司，其估值比原來翻了好幾倍。

資本似乎也給了這些創業公司更多“寬容”。他們往往會承諾，不會過多干涉公司的技術研發速度，也會給予足夠的產業資源。過去幾年，如果是從英偉達、英特爾等國際大廠出來的團隊，很快就能談下融資，甚至不需要產品。其中，最亮眼的莫過于在AI芯片領域的兩筆超級融資，壁仞科技在創立18個月，就融資超47億元，創下了國內芯片創業公司的最大融資紀錄摩爾線程成立不到一年，估值超百億，融資數十億元。

2020年-2021年，無疑是芯片企業增速最快的一年，這一年，中國新增的芯片企業達到最高點。到了2022年，增速放緩。2021年-2022年，注銷、吊銷的企業也在增多。

根據啟信寶的數據，中國新增的芯片企業經歷了四個小高潮，分別是2001年前后、2010年前后、2014年前后和2020年前后。

如果將這個變化與半導體行業的硅周期相結合可以發現，中國芯片企業的新增高潮，也恰好暗合了硅周期的變化。根據美國半導體協會（SIA）的數據，半導體的硅周期高潮出現在2000年、2004年、2010年和2014年，而2020年是一個新的高點，如今正處于周期下行。

浪起于微瀾之間。

一些投資人告訴虎嗅，其實在2021年下半年，投資風向已經在發生微妙的變化。

芯片設計企業，尤其是藍牙、WI-FI等中低端芯片設計公司，很難再吸引到投資人的注意。另一方面，資本開始關注產品了，即便是一些高端芯片的創業項目，如沒有產品，也很難拿到投資。

半導體行業往往有很長的研發周期，以設計公司為例，前面三年可能都在研發產品，即便產品研發完成后，還要度過大客戶的導入期。

如果是車規半導體，客戶的導入期平均要2年左右。在過去幾年積累起來、在2020年左右成立的，能夠留給投資人的項目確實已經不多了。甚至，一些在前兩年看起來還不錯的項目，如果還沒有形成穩定的出貨，在融資難的今年處境艱難，甚至很難走下去。

“伸手夠得著的果實已經摘完了。”王智形容。

尋找星火

趙占祥將今年的投資趨勢總結為三個方向，首先是一些“卡脖子”技術上的技術替代；其次是一些市場創新，例如一些針對智能汽車市場的創新；還有一些則是技術創新，例如十分火爆的Chiplet就屬于這個技術范疇。

其中，有一個明顯特征是，拼先進制程，已經沒有過去那么吃香了。

一位芯片公司從業者告訴虎嗅，今年一些AI芯片企業的處境開始沒有過去順了，資金壓力，再加上先進工藝受到打壓，如果想做7納米的大算力芯片，現在很難落地。

一些制程之外的技術創新開始被關注。

上面提到的三個方向，這對于投資人和創業者，提出了更高的要求。

“Chiplet技術，對小體量、尤其是初入這個領域的企業是極其不友好的。”韋豪創芯高級投資經理方亮表示，這幾年，他集中看了許多Chiplet方向的創業項目，他表示，從國外的chiplet發展歷程和生態來看，那些主攻先進制程的芯片設計大廠，在Chiplet上也掌握最優秀的技術成果。如果創業企業想在chiplet技術上發展，需要精準定位，明確自己的客戶群體和商業模式，避開大廠的競爭。

張宏宇也沒有想到，今年投資人開始關心起了Chiplet技術。他是芯礪智能的創始人，這家公司致力于用Chiplet技術開發打造車載嵌入式高性能計算平臺芯片及解決方案。

Chiplet，這是一種先進制程之外、為了解決大芯片的成本以及摩爾定律極限而出現的一項技術。

Chiplet又稱“小芯片”或“芯粒”技術，可以理解為，是將一個有特定功能的裸片，切成一個芯粒，然后將這些具有特定功能的芯粒，通過某種互連的技術連接起來，再與底層基礎芯片進行封裝，成為一個系統芯片。服務器領域對于Chiplet的需求最為強烈，因此，如今AMD、英特爾、英偉達等大廠都在Chiplet技術上砸以重金。

與先進制程不同，Chiplet的難點不僅僅在于制造工藝，例如如何使用先進封裝，將不同的小芯片模塊組裝起來，此外架構及互連設計技術也非常關鍵。因此，Chiplet這對于封裝廠、代工廠和設計廠商提出了另一個技術路線上的高要求。在新的一條技術曲線上創新，需要時間和成本。Chiplet如今大都是巨頭間的游戲。

張宏宇還記得，他曾經問過臺積電的一位技術人員，先進封裝什么時候有車規級產線。得到的回答是，“Depends on who is the leading customer.”（這取決于誰是領先客戶）

“我并不是為了做Chiplet而做Chiplet，而是為了做車載芯片才做Chiplet。”張宏宇說。無論是Chiplet還是車載芯片，都是塊“硬骨頭”。所以，他們通過設計的創新，避開先進封裝，針對車載應用的特點進行研發，“一定不要去雞蛋碰石頭，這個做法不聰明。”

上海國際財富中心26層，虎嗅見到了這位在半導體行業的老兵。在此之前，他剛送走了一批客戶。

做車載芯片，是張宏宇2000年就種下的想法。他曾嘗試了三次創業，第一次相當成功，2007年就做到了車載導航娛樂系統SoC芯片供應商的全球第一名，年出貨量超過1000萬顆車規級SoC芯片，在這個領域打敗了Freescale（現在的NXP）、TI、三星等國際芯片巨頭。最后，這家初創公司被一家美國上市公司以近3億美元的價格收購。但是，后兩次創業都因得不到投資者的完全支持而半途止步。

汽車電子，其實并不是一個毛利很高的行業。又由于其對于安全性和穩定性近乎極致的要求，與消費電子相比，投入更大，開發驗證的花費大、產量低，回報周期更長。舉個例子，汽車電子的壽命一般要求在15年-20年，需要滿足的溫度范圍在零下40度-零上150度之間，對于震動、沖擊、濕度等的要求更高。因此，在當時那個半導體行業幾乎無人問津的年代，做車載芯片更是難上加難。

“他們更想投一些互聯網相關的項目。”張宏宇說。

后來，他先后去了Marvell和賽靈思（目前已被AMD合并）。在Marvell，他看到了Chiplet的一種應用模式。

當時，Marvell的CEO叫周秀文，他最早提出了“MoChi”的概念。其實就是一種Chiplet。但當時并非是為了解決大算力芯片的問題，而是為了解決IP重用的問題。因為Marvell有很多不同市場的客戶，但有很多共同的技術，周秀文想到，不如把共用的IP變成一個個的小芯片，哪個客戶需要，就拿過來拼在一起。

但是由于種種原因，這個聰明的做法并沒有在Marvell落實。最早讓Chiplet實現大規模商用化的，還是AMD、英特爾、賽靈思等大算力芯片廠商。但張宏宇說，他們的出發點又不同，是為了解決大算力芯片光照掩膜尺寸瓶頸的問題。但AMD通過架構設計上的創新，在解決上述問題的同時，實現了更好的性價比，近幾年在服務器芯片領域風生水起。

特斯拉的出現，讓張宏宇看到了未來智能汽車的技術方向。這種中央計算平臺的技術路線，代表著未來的趨勢。將車里的智能座艙、智能駕駛等這些功能集中起來，整合成一個系統，這就是中央計算平臺，這也是實現軟硬件分離或軟件定義汽車的必要條件。

但難點也在于技術和成本，一是要有技術集成的能力，二是需要預埋足夠的算力，因為一輛車的使用周期是5年-10年，要不斷進行軟件升級，如果一開始硬件的算力不夠強，升級幾年就升級不動了。并不是所有的車廠都有如特斯拉這樣的技術和財力。

“車廠客戶的痛點，就是我的機會，我們可以幫他們去跨越技術和成本的門檻。”張宏宇說，“而辦法就是采用創新的Chiplet技術來實現中央計算平臺芯片。”

還有一些市場創新，出現在終端的應用上。容億投資重點布局硬科技和數字科技兩大領域，柴帛樹表示，今年，他們看的半導體項目變少了，但汽車電子、AR、VR終端上所使用的芯片項目，仍然還是他們投資的重點。

根據第三方研究機構IDC 數據顯示，預計 2024 年 VR/AR 終端出貨量超 7600 萬臺，其中 AR 設備達到 3500 萬臺，占比升至 55%，2020-2024 五年期間 VR/AR 終端出貨量增速約為 86%。2020 年全球 VR/AR 市場規模約為 900 億元人民幣，其中 VR 市場 620 億元，AR 市場 280 億元。

柴帛樹表示，未來，在這個智能終端領域，也能跑出一些有潛力的芯片公司。

國產替代機會多大

國際政治因素，正在阻斷半導體全球化的市場競爭，但反過來也打開了國產替代的窗口。

趙占祥表示，在高端技術領域上的國產替代，盡管在2019年就已經成為投資的熱門，但3年-4年，對于這個領域的公司來說，時間還太短，還沒有出來。因此，仍然是如今投資的熱門。

但很難定義，這種由于政治形勢而出現的窗口，究竟有多大機會。

“不管是高端，還是低端，真實的客戶需求是核心。”王智說。

“國產替代是個相對有限的機會。”另一位在半導體領域從業多年的投資人表示，不管怎么說，半導體產業依舊是個全球性市場，國內企業只有利用好這個國產替代的時間窗口，形成自己可以面向全球的競爭力的優勢——這個優勢不論是體現在技術，還是體現在成本上，否則只能是在有限的國內部分市場里和不斷出現的同質化產品競爭，這些同質化產品往往也是其他以國產替代為目標的企業的必選產品方向。這在一些低端MCU領域的價格戰上體現得尤為明顯。

好的情況是，一些關鍵領域的國產替代，正在越來越獲得資本的青睞。這個趨勢在2021年就已經顯露出來，現在更加緊迫，尤其是在一些設備和零部件的替代上。而這些領域，在美國，或是2019年左右，幾乎很難拿到風投。這個賽道極小，投資又高，回報周期更長。幾十億元砸進去，可能沒聽見個響兒就沒了。

無論是技術人員或是創業者，這個領域要求更高的技術門檻。以一種使用在先進制程晶圓檢測工序上的設備為例，全球能夠有技術生產這樣設備的人就屈指可數。

趙占祥發現，投資人更傾向于投一些成建制的團隊出來的項目，這個團隊曾經做過這款設備，并且在世界頂級晶圓廠大批量出貨。

在國產替代尚未那么急迫時，大家更愿意使用國外公司的設備和零部件，哪怕是使用二手機臺，其更加穩定，也更成熟，經歷了多次的驗證，也有完整的生態服務。甚至有時候，代工廠選擇國內設備廠商，是一種砍價策略，引入一個供應商進行競爭。

這個狀況的確在發生著改變。一位在代工行業多年的研發專家，他在國際頭部晶圓廠有豐富的產線研發經驗，如今正在國內負責新產線的開發。他發現，這一兩年，國產設備的進展迅速，尤其是在一些新建的產線上，使用國產設備時最沒包袱的，盡管風險較高，所有流程都需要重新驗證，他們仍然愿意嘗試。

但在既有量產的產線中，一方面，只要尚有空間，就可以擺放機臺驗證。但任何機臺的更動都需要經過可靠性驗證，少則三個月，多則需要六個月到九個月的時間。只是現在，這些時間和風險成本，都比不過突然哪一天被禁運的擔憂。即便是二手機臺，很難保證型號和備料不會被限制，更何況，二手設備也需要原廠的零件和工程師維修和替換。

一位在半導體零部件企業的技術負責人告訴虎嗅，已有一些國內的設備廠商向他們提出需求，生產一種設備上所需的檢測方面的零部件。這并不屬于禁運的范圍，也只是一種極為普通的零部件。幾年前，他們曾做過調研，最后的結果是認為這個產品國外已有頭部企業，很難打開市場。在此之前，他們公司已有一款檢測產品做進了中微公司的供應鏈，并在去年又拓展了新的客戶。

“據我所知，在28納米產線上，被驗證過且可取代國外通用機臺的國產設備已經將近50%。”前述代工行業研發專家表示，一個理想目標是，除了光刻機，至少在2024年可以實現28納米的國產設備替代。但他也表示，一些棘手的問題也仍然存在，例如在一些關鍵零組件的替代上還是被卡住。所以，或許實現2024年的目標，還需要再延遲兩三年。

星火能燎原嗎？

無論如何，在諸多業內人士看來，資本極大推動了半導體產業的發展。盡管仍有一些項目“一地雞毛”，但功大于過。

新的問題隨之而來，究竟如何才能讓星火燎原？

The Economist在一篇文章中對比了2020年美國和中國在創新投入上的情況。美國的創新資金，大部分來自私人公司和風險投資，中國的創新資金則大部分來自私人公司和國有企業。

過去幾年，舉國體制，讓中國在許多關鍵技術領域上取得了突破，例如高鐵、大飛機。但這樣的方式，卻很難在已經充分市場化的半導體行業產生立竿見影的效果。但要發展半導體產業，完全沒有政府引導顯然不行。

2014年，中國的國家集成電路大基金成立，以一種全新的方式投資半導體，一改過去政府的直接投資，而是采用基金方式；另外，政府基金與社會化資本結合、市場化運作、專業化管理。投資運作方式是股權+債權。

第一期規模超過1300億元，第二期規模為2000億元。這種做法確實帶動了地方投資和民間資本進入半導體這個領域。但大基金的資本規模，同樣也決定了其無法進行“撒鹽式”投資，也并不承擔風險投資的功能。

在一些早期項目，尤其是一些新技術的孵化中，仍然更多依靠風險投資和私營企業。盡管較過去已有明顯改善，但中國的風險投資仍然有些浮躁和短視，很多時候，他們追逐熱點，半導體前幾年熱的時候，“懂和不懂都進來了”，但也擔心自己成了“第一個吃螃蟹的人”。前幾年，一些資本瘋狂追捧高性能計算芯片，而當先進制程受到限制時，又很快調轉車頭。

這造成的一個結果是，在一些新技術商業化上，得不到政府資金的支持，也難以得到風投的幫助。

美國在創新網絡建立上的方式或許值得借鑒，其最大特點是公私合營資本。20世紀80年代成立的半導體制造技術聯盟，就是一個很好的例子。聯邦政府在5年內投入5億美元，企業配比5億美元，由多個半導體產業鏈企業聯合進行下一代芯片的系統研發。The Economist在文章中指出，美國正在創建更多的“登月型”項目，以復制DARPA的成功。其提到，這預示著這些資金正朝著更多冒險的轉向。在美國的創新體系中，已經構成了一個成熟的產學研閉環。

一些企業往往認為政府基金需要對企業的項目“扶上馬，送一程”。而美國政府的做法則是，“扶上馬，轉下來”，關鍵在于轉下來。

政府通過一種低成本投入創新的方式，讓這些項目脫離對政府資金的依賴，走向市場競爭。

《美國制造創新研究院解讀》一書中，詳細分析了美國聯邦政府資金的分布，總結其特點，十分明顯：針對不同階段進行不同重點的投入、投入資金不多，引導為主、有時間限制。

例如書中提及，政府的啟動基金主要用于幾個方面，啟動資金、設備投入、基礎資金和競爭性項目資金，分7年進行投入。資金逐年遞減，后續交給市場檢驗。例如第一年到第四年政府會主要提供設備的投入，后面三年主要是競爭項目的資助。

 

（ 數據來源：《美國制造創新研究院解讀》）

只是，產學研成功的案例在中國并不多見。

北極雄芯，是一個典型的產學研的例子——孵化于高校院所，通過社會化資本把成果“轉下來”。

這家公司，創始于清華大學交叉信息研究院，由西安交叉信息核心院孵化，主要面向數據中心和自動駕駛的賽道，提供基于Chiplet技術的定制化高性能計算解決方案。通過Chiplet（芯粒）復用，可以降低芯片的開發周期，降低芯片研發的成本。

這也是國內基于Chiplet技術開發上為數不多的創業公司之一。

譚展宏是北極雄芯的VP、首席架構師，也是創始人馬愷聲的第一個博士生。他告訴虎嗅，目前，自動駕駛芯片廠商做的是直接生產一個芯片，給車廠用。這樣的方式下，車廠是偏被動的，他們需要把一些外部的軟硬件拿過來和自動駕駛芯片做適配。車廠當然希望有更多的自主性，這是北極雄芯看準的機會——與多方合作，然后再去做一種集成。

2018年，他們開始關注到NPU賽道，做了兩款NPU小核心，但當時的產品更像是一個實驗室里的demo（小樣）。“我們并不是直接從論文中尋找一項技術。”譚展宏說，拿著釘子找錘子的做法，往往失敗。

2019年后期，他們開始基于之前的小核心開始算力堆積，也開始計劃將這個產品進行產業化落地，方向就是基于Chiplet的技術去進行解決方案的研發。技術商業化需要大量資金投入，他們在2021年中成立公司，面向社會面進行融資。

“我們并不是直接從論文中尋找一項技術。”譚展宏說，拿著釘子找錘子的做法，往往失敗。2020年，在決定產業化之后，他們就一直在做產業調研。他告訴虎嗅，Chiplet十分關注如何與產業鏈上下游供應鏈進行配合，面向多個客戶，去理解他們需求，然后把這些需求作分類和優化。這是他們一直在做的事，至于一些尖端的創新，譚展宏說，他們先積攢著，并不是一股腦兒都推出來。

2020年找風投時，恰好是半導體行業投資火熱的時候。但投資人對于Chiplet，了解甚少。但和他們算賬，投資人就明白了。并且經過三年的先發優勢，在接口、封裝、以及Chiplet開發流程積累了豐富的經驗。北極雄芯成立后的第一代Chiplet產品“啟明930”已順利回片，即將發布。

2022年10月13日，北極雄芯宣布完成天使+輪融資，引入了韋豪創芯等產業資本。依托于韋爾股份，進行生態鏈的投資和布局的韋豪創芯，給北極雄芯帶來的是市場需求的資源、供應鏈的資源，能夠讓他們的產品參與其中，做一些聯合研發的項目。

北極雄芯做的，是圍繞Chiplet技術去提供特定設計IP和相關工藝服務，在方亮看來，這是創業公司可以去嘗試的一種方向。

目前看來，依靠頭部企業的帶動或許是一個路徑，借助大企業的資源，逐漸壯大。華為的產業投資基金——哈勃投資，正在以越來越快的節奏投資半導體企業。他們特點鮮明，多位了解哈勃投資的產業人士告訴虎嗅，哈勃投資的特點是，強勢、與自己的供應鏈結合緊密，例如他們往往會有業務部門一起去談投資，還有一點，他們會投資一些十分早期的公司，帶著他們一起成長。“背靠大樹好乘涼”，這對于初創公司來說，是重要的助力。

或許正如趙占祥所說，對于那些“含著金鑰匙”出生的初創企業（2019年-2021年里成立的半導體公司），現在到了真正考驗的時候，關鍵的資源還是要聚焦到一些真正技術門檻高、關鍵技術方向上來。

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